通缩给人民币汇率 形成机制带来压力

肖立晟（中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）

回顾2013年至今的人民币走势。2013年至今，人民币汇率2017年升值、2018年贬值，今年不出意外还是贬值。以年度来看，已经出现持续贬值的压力，这是多方面因素共同作用的结果。

第一，中国的储蓄率在2014年接近50%，现在已经下降至45%左右。当储蓄率下降，而政府还在运用投资保增长的情况之下，经常账户顺差会不断缩窄，未来两三年有可能会出现储蓄投资负缺口，对汇率形成压力。所以从宏观基本面来讲，汇率走势会略偏悲观。

第二，资本流入难以支撑汇率。2019年一、二季度，我国均实现“双顺差”：经常账户顺差880亿美元、以及非储备金融账户顺差450亿美元。然而，与此同时，误差和遗漏账户出现了1300亿美元的净流出，基本抵消了经常账户和金融账户的顺差对人民币汇率的支撑。一般而言，净误差与遗漏占同期货物进出口额的比重一般不宜超过正负5%，这是国际上的标准定义，超出了就有可能是资本外逃。目前净误差与遗漏占同期货物进出口额的比重已经达到-6%，在这样的情况下，资本流入对汇率的支撑非常有限。

第三，未来两年最大的危险是通缩。全球在金融危机后的主要矛盾之一是生产过剩和需求不足，这种情况下最大的受害者是制造业发达的国家，制造业相对越发达的国家，在这种经济环境中受到的通缩压力越大。在我们的研究中，选取通缩最严重的2014-2015年，把所有国家的工业增加值占GDP比重作为横轴，PPI变化作为纵轴，会发现：当经济增长越依赖于工业增加值、越依赖于制造业，越容易陷入通缩的状态。在明年开始，美国经济进入快速下行通道、欧洲经济起不来、中国经济难以回暖，在这种情况下全球需求会进一步萎缩，但生产能力并没有大幅下降，所以还会陷入通缩，而通缩的时候就是人民币贬值的时候。我们选取2010年~2015年期间，用NDF（无本金交割远期外汇交易）与当期汇率之差做为贬值预期，与国内PPI做回归，回归效果非常显著。这种情况下，未来两年人民币汇率受到的压力会越来越大。

进一步，我们将人民币汇率形成机制拆解成三部分：收盘价+篮子货币+逆周期因子。观察逆周期因子可以发现，自从2017年5月份正式启动以来，主要作用是对冲收盘价的贬值压力，在2019年5月之前一般是对冲200个基点，最高250个基点。但是2019年5月中美冲突加剧之后，逆周期因子一度对冲幅度达到了600个基点。2019年5月份，人民币汇率基本上稳定在6.9左右。随着外部压力的上升，2019年9月开始稳定在7.07左右，未来这个稳定机制受到的压力会越来越大。

综上，个人觉得还是要继续深化人民币汇率市场化改革，进一步打开人民币汇率的弹性，给其他的逆周期政策留下足够的空间。

(编辑 李靖云)

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