中一签赚11万，市值超400亿，上市暴涨的爱美客两大悬疑待解

记者 | 范嘉智

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继华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）之后，A股再迎一家玻尿酸行业的头部公司。爱美客（300896.SZ）上市首日大涨187.56%。对于打新中签者来说，每中一签爱美客，收益超过11万元。

爱美客备受资本追捧的原因是“暴利”。爱美客的毛利率不仅高于华熙生物，甚至接近了贵州茅台（600519.SH）。而在监管逐步升级的前提下，医美行业竞争正趋于激烈。毛利率奇高、产品单一，爱美客自身依然有两大悬疑待解。

悬疑一：毛利率缘何高于茅台？

爱美客主要产品为透明质酸钠系列产品，俗称“玻尿酸”。产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。

从毛利率指标看，爱美客产品的赚钱能力堪比茅台。2016年至2018年，爱美客综合毛利率均超过85%，2019年的毛利率进一步提高至92.63%，甚至略超贵州茅台91.3%的毛利率。公司对此的解释是由于产品研发及获批周期较长，行业进入门槛较高。这一点，在同样以玻尿酸为主打产品的华熙生物也有所体现，过去三年其毛利率分别达到75.40%、79.94%、79.66%。

爱美客毛利率进一步上升的原因主要来自于单位成本及税率的降低。以爱美客贡献最高收入的产品“爱芙莱”为例。2019年该产品的单位价格由300.52元上涨至310.83元，同比上涨3.43%。而单位成本则由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。“爱芙莱”产品毛利率也因此由87.09%上升至90.22%。

毛利率上升的另一个原因是税率的变化。据爱美客招股书披露，公司主要产品从2019年1月1日起变更为使用简易办法征收，增值税税率自16%降至3%，公司产品除逸美一加一和逸美产品外，含税价格保持稳定，因此2019年爱芙莱、嗨体、宝尼达产品的不含税价格普遍增长。

爱美客在享受了税收优惠的同时，依然维持了终端产品销售价格的稳定，同时产量的上升进一步摊薄了产品单位成本，从而进一步抬高毛利率。

如此看来，玻尿酸似乎是一项“点石成金”的好生意。但投资者真的可以高枕无忧吗？

悬疑二：产品单一如何持续？

招股书上，爱美客指出了公司存在产品结构较为单一的问题。截至2019年12月，公司最大的两款产品，注射用修饰透明质凝胶（爱芙莱）和注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）的收入达2.1亿元和2.4亿元，占总收入的比重达39%和43%，合计占比逾八成。

其中注射用修饰透明质凝胶（爱芙莱）一直是爱美客的支柱型产品，2016年该产品收入达1.02亿元，占比高达72.27%。2017年以来，该产品的收入占比逐渐回落至40%以下。

爱美客几乎所有产品均为透明质酸钠类产品。公司方面认为，目前玻尿酸市场向好，主导产品平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，毛利率水平存在下降的风险。同时，如果公司无法妥善应对市场新进入者的竞争，公司的经营业绩可能无法保持增长趋势。

行业竞争加剧在爱美客竞争对手昊海生科财报中已有所体现。2019年，昊海生科毛利率为77.28%，较同期下降1.23个百分点。有券商研报指出，毛利率下降主要系终端市场政策变动（高值耗材限控）、行业进入整顿调整期以及老一代玻尿酸竞争压力等因素所致。爱美客能否“独善其身”，还有待进一步观察。

客户方面，爱美客的客户以非公立医疗机构为主。截至2019年末，爱美客在公立医疗机构的收入仅为176.7万元，在非公立医疗机构的收入达3.55亿元，占比达99.46%。

医疗美容类产品与常规意义上的药品或医疗器械存在较大差异，后者的销售主要受国家医保政策、医院决策流程以及医生主管判断等因素叠加影响。而医疗美容产品主要受产品合规性、安全性、修复效果、品牌、价格以及与生产厂商的商业合作关系等因素共同影响。

另外医疗美容机构对产品的采购决策权较大，而医生的产品决策权较小。因此，医疗美容产品较少直接面向医生销售，主要采用与医疗机构共同制定营销方案的销售方式。由于医美产品对终端消费者的需求较为敏感，对产品市场化竞争难度也相应增加。

截至9月28日收盘，华熙生物与昊海生科的动态市盈率分别达到101和93倍，平均97倍。与此同时，爱美客的动态市盈率达126倍。即使不考虑绝对估值，与同业公司相比，爱美客市场预期已经打满，估值进一步提升的空间已经不大。

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