财说｜总资产规模“膨胀”62%，但药明康德存在这三大隐患

记者 | 范嘉智

编辑 | 陈菲遐

近期医药产业政策密集落地，搅动整个医药健康板块投资。

全国高值耗材、仿制药、中成药、乃至生物制品集中采购轮番“轰炸”，A股医药行情也暂告一段落。Wind数据显示，今年上半年医疗保健板块市值加权涨幅达41.89%，但下半年涨幅仅有1.86%。

不过以药明康德（603259.SH）为代表的CRO/CDMO板块却独善其身。数据显示，Wind生命科学工具和服务板块上半年涨幅达58.46%，下半年又继续上涨了11.54%。

这都要归功于CRO/CDMO这个好赛道。在市场看来，CRO/CDMO作为新药研发产业链上游，直接受益于行业向创新药和医疗器械不断增加的开发投入。国内医药产业政策的不断落地，也加速了这一趋势。另一方面，横跨CRO/CDMO的药明康德，承接了外资药企向亚洲等人力成本较低地区转移研发服务的需求。此外，国内医疗政策变化也不会直接影响这部分收入。在“国际医疗研发产业链再分配”和“国内创新药研发浪潮”双重概念夹持下，药明康德的好赛道概念颇有说服力。

不过，药明康德有三大隐患正在被人忽视。

隐患一：工程师红利渐消退

药明康德业务可分为CRO与CDMO/CMO两大板块。

CRO即合同研究组织，是全球制药产业分工的重要一环。作为上个世纪80年代兴起的一种商业模式，而今已经成为医药领域一条重要赛道，也被称为创新药“卖水人”。

CRO的出现有其合理性。新药研发需要投入巨额资金，而且研发周期长、过程复杂、风险性高。为了降低成本、缩短新药研发周期，制药公司纷纷选择将研发外包。从阶段费用占比看，临床I至III期费用占比约70%。因此，制药公司尤其倾向于将这部分研发成本更高的临床CRO外包。

随着外包服务需求增加，产业链延伸到CMO/CDMO（合同生产组织）、CSO（合同销售组织），这些外包服务务贯穿整个药品生命周期。其中，CMO/CDMO即药明康德的第二部分收入来源。

财报显示，2019年药明康德来自CRO业务收入90.9亿元，占比约7成，来自CDMO/CMO业务收入37.52亿元，占比约3成。具体来看，又分为中国区实验室服务、美国区实验室服务、CDMO/CMO、临床研究及其他CRO服务四个自板块。

今年以来，药明康德最大的两个子板块中国区实验室服务和CDMO/CMO继续快速成长。三季报显示，今年1至9月药明康德中国区实验室服务实现收入61.18亿元，同比增加30.94%，CDMO/CMO实现收入37.10亿元，同比增加36.53%。美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务则受到新冠病毒疫情影响。其中美国区实验室服务上半年收入出现负增长，1至9月收入增速仅有1.22%。临床研究及其他CRO服务第三季度收入增速出现改善。

目前，国内CRO/CDMO企业人力成本优势明显。CRO行业属人才密集型行业，国内较低的人力资源成本是全球医药外包产业链流向国内的主要原因。

但趋势日益明显的工程师红利或许将侵蚀药明康德的利润。2019年报显示，药明康德应付职工薪酬增加额达45.15亿元，员工总人数达21744人。对应人均薪酬20.76万元。券商研报指出CDMO老牌企业Lonza2018年人均薪酬达56万元。

2019年药明康德总收入规模128.72亿元，薪酬成本占比达35.08%，已经成为药明康德最大的成本支出之一。2019年，药明康德无论是薪酬支出占总收入的比重，还是人均薪酬都出现了“跳涨”，对于公司盈利能力而言显然不是一个好的信号。

2017年开始，药明康德毛利率水平连年下降。2017年、2018年、2019年、2020年1至9月药明康德销售毛利率分别为41.83%、39.45%、38.95%和37.58%。薪酬支出的快速增长很可能是原因之一。

薪酬上涨也是未来的大势所趋。国内CRO/CDMO工程师红利能持续多久，谁也不能给出准确数字，但成本上升的压力将会一直伴随药明康德这类CRO企业。

另一方面，医药外包服务行业属于充分竞争市场。药明康德是国内最大CRO企业，市场份额尚不足20%。目前国内景气度较高，在供给快速增加的背景下，易引发行业“恶性”竞争的可能。

隐忧二：重资产，大投入

CDMO/CMO板块负责小分子化学药的临床前和商业化的研发和生产，是药明康德第二个主要增长点。该板块主要由药明康德旗下控股子公司上海合全药业股份有限公司及合全药业下属企业运营（下称合全药业）。

与CRO类似，CDMO同样存在产能转移的趋势，并存在两个类型。即传统药企的产能向CDMO企业转移，以及CDMO企业产能向亚洲等低成本地区转移。

与CRO企业属于人才密集型不同，CDMO企业依赖大量资本支出，即厂房、设备等重资产项目的投入，这也就造成CDMO企业自由现金流的压力。药明康德2019年的资本支出“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一项就达到25.32亿元，按经营活动现金流量净额29.16亿元计算，2019年自由现金流仅有3.84亿元。

2018年以来，药明康德的自由现金流一直较为紧张。Wind数据显示，在此期间，药明康德完成至少5轮募资。包括2018年4月A股IPO募资22.51亿元、2018年12月完成H股上市、2019年1月完成H股超额配售、2019年9月可转债募资3.00亿元、2020年9月定增募资65.28亿元。

以今年9月定增项目为例，在共计7个募投项目中，有5个项目计划投向了有关“合全药业”的项目，即CDMO/CMO板块，项目投资总金额高达64.21亿元。这也符合CDMO/CMO企业高投入、重资产的特点。

显然，药明康德还将继续加码CDMO/CMO板块的投入。但按照目前1年约30亿元的经营活动现金流量净额，显然无法负担高额的资本支出。大概率药明康德未来还将继续通过定向增发等方式补充项目投入的资金。

对于投资者而言，公司频繁的直接融资不仅损害了股东的每股权益，不断膨胀的公司净资产也削减了净资产收益率的表现。2019年，药明康德加权净资产收益率为10.57%，较2018年下降13.41个百分点。

隐忧三：投资基金属性

药明康德净资产收益率大幅下降还包括了净利润下滑的因素。2019年，药明康德归母净利润18.55亿元，同比减少17.96%。

药明康德所投资标的公允价值变动是净利润减少的主要原因。2019年，药明康德来自所投资标的公允价值变动损失金额达1.80亿元，2018年则为收益6.16亿元，同比减少7.96亿元。

影响投资标的公允价值的因素较多，如已上市公司股价波动，美元计价资产产生的汇兑收益或损失等。目前，药明康德的资产负债表上已经形成了一笔相当庞大的其他非流动金融资产，2019年该科目达40.09亿元，占总资产比重达到13.71%，占净资产比例更是高达23%。2020年三季报中，其他非流动金融资产进一步增加至58.13亿元。

其他非流动金融资产科目主要是药明康德下属投资机构所持有的联营企业。具体来看，主要包括上市股份、医药基金、非上市医疗健康行业企业股权投资三类。其中非上市医疗健康行业企业股权投资达25.63亿元，同比增加16.79亿元，上市股份达11.57亿元，同比增加2.16亿元。

药明康德投资几乎涉及医疗健康所有板块，包括药物研发公司、医疗器械公司、医疗产业仪器耗材公司、体检及健康管理服务公司等。实际上，CRO/CDMO公司通过入股，深度绑定医药企业，借行业影响力分享更大行业红利。

而庞大的金融资产将对公司业绩产生较大影响。由于2020年生物医疗产业仍处于景气阶段，医药企业尤其二级市场估值提升明显。三季报显示，药明康德实现投资收益4.11亿元，公允价值变动收益3.12亿元，合计同比增加6.56亿元。

反之，如果医疗产业周期下行，一二级市场医药公司估值下降将会对药明康德投资收益产生直接的影响。连续对外投资也导致了商誉的积累。三季报显示，药明康德商誉资产连续增加，现已达到14.56亿元的规模。更何况，持续对外投资需要庞大的资金支持，2019年药明康德对外股权投资总额32.98亿元，这将对公司资金面产生更大的压力。从这个角度来看，药明康德又像一个规模庞大的医疗产业投资基金。而投资基金属性对于二级市场投资者而言，并不受追捧。

截止12月11日收盘，药明康德总市值达2709亿元，对应动态市盈率已经高达111倍。由于处于好赛道，投资人会给予药明康德一定的溢价，但是这并不代表公司的蒙眼狂奔就毫无风险。

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