消费仍难成行情主线投资配置关注三角度

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复盘历史，周期与消费表现最佳。当前处于经济回落、上游原材料价格持续上涨的过程中，属于工业品涨价侵蚀企业利润的类滞胀环境。2005年以来的4轮工业企业利润周期中，仅有2007Q3-2008Q2、2010Q3-2011Q3类似当前的类滞胀环境，均为PPI持续高位上行且企业利润开始下行；2013-2014年，经济、企业盈利以及PPI均维持低位，2016-2017年，企业利润和PPI基本上同步。

过去两轮类滞胀环境下，中上游周期和消费表现均较好，主要源于PPI高位使制造业利润往上游企业转移，而消费表现较好主要是经济偏弱下，其逆周期性和盈利的相对稳定性。

当前消费成为行情主线的难度仍较大，但短期大众消费(旅游、酒店、餐饮、体育)值得关注。历史上消费占优行情主要来自后周期或中长期盈利优势、流动性催化的机构风格占优、熊市环境抗跌，当前并不符合。当前，周期、新能源等行业盈利短期相对消费仍有优势；同时，大众消费而非耐用品和高端消费大概率成为短期托底经济的手段。新发基金维持在单月1500亿左右的水平，短期很难大幅上升；Taper预期以及香港地产股波动等导致全球股市波动，外资短期面临流出风险。近期A股日均成交额超1.4万亿，显示居民财富配置转向权益的慢牛特征显著。因此，短期只有政策导向的大众消费相对占优更确定。

流动性与风险偏好偏中性，短期市场继续震荡筑底，长期慢牛不变。展望未来，我们认为短期仍将震荡，但长期无需悲观。盈利回落但出现分化，三季报盈利占优方向可能为周期、新能源、大众消费、新基建等方向。美联储近期可能释放Taper信号，国内宏观流动性相对偏宽松；全球股市波动，外资可能流出，同时融资、散户等情绪资金也面临流出风险。风险偏好继续受美联储Taper、地产政策偏紧导致的信用风险、疫情等压制。

短期风格扩散下关注高低切换，政策导向的大众消费、特高压建设、专精特新及国改等是短期方向。行业配置关注三个角度：

其一，短期来看，盈利下行且分化背景下，风格扩散延续，中小市值且业绩改善的成长个股依然占优。

其二，短期关注风格扩散下的高低切换，主要是政策导向的方向，有四个方面：一是消费托底经济需求等对大众消费板块(旅游、酒店、餐饮、体育等)有催化。二是专项债加快发行，新基建相关的特高压建设、工业互联网等及旧基建相关的建筑建材有望受益。三是制造强国政策导向对“专精特新”制造业细分领域中小市值龙头有催化。四是国改下半年有望加速，低估值国企或受益。

其三，估值景气匹配角度，关注消费中的部分医药，新能源中的上游小金属、风电等，军工中的航发、电子元器件，周期中的化工、建材等性价比较高的方向。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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